优配库第49届清华大学中国与世界经济论坛举行，下半年经济形势展望报告发布

专题：第49届清华大学中国与世界经济论坛优配库

　　2025年7月2日，清华大学中国经济思想与实践研究院（ACCEPT）举办的第49届中国与世界经济论坛在线上播出，主题为“2025年中期宏观论坛”。与会嘉宾包括KKR投资集团大中华区首席经济学家花长春、中国人民大学国际关系学院教授金灿荣、兴业银行首席经济学家鲁政委、住房和城乡建设部原副部长仇保兴、国家信息中心原总经济师祝宝良、清华大学ACCEPT研究院院长李稻葵、清华大学ACCEPT研究院首席研究员刘培林。ACCEPT研究院常务副院长厉克奥博主持本次会议。

　　会上，刘培林代表研究院发布题为《打破传统公共财政桎梏，开辟现代公共金融新思路 ——畅通中国经济大循环的学理分析》的宏观经济报告。

　　报告指出，2025年上半年，中国经济出现了一些可喜的企稳向好迹象，但经济增长仍低于潜在增长水平，所导致的社会矛盾已成为统筹发展与安全须考虑的突出因素。

　　企稳的迹象包括：（1）4.6%的名义增速虽仍处于较低水平，但相较去年下半年已有所回升；（2）产业升级继续推进，装备制造业、高技术制造业增加值增长和投资增长都明显快于全部规上工业总体水平；（3）消费有所复苏，社会消费品零售总额同比增速比上月加快。

　　面临的风险体现在：（1）就业形势不容乐观，近15年来16-59岁就业人数占同龄人口比例总体呈下降趋势，青年失业率较大幅度高于德日韩美等国。就业队伍中灵活就业规模大，网约车司机数量持续增长，但人均订单持续减少。（2）房地产销售低迷，库存处于高位优配库，开发投资持续下降。（3）物价方面，GDP平减指数、CPI、PPI都为负，且已持续较长时间。（4）普遍出现内卷，企业应收帐款规模大、回款期长，制造业营业收入利润率近五年下降趋势明显。（5）国际上突发事件此起彼伏，不稳定因素多。总体而言，经济长期增长潜力受损，民间情绪不振，社会张力加大，酝酿着较大的不安全因素。

　　报告强调，当前中国经济运行的症结在于“气滞血瘀”：居高不下的地方债远超地方政府财政税收能力。在化债压力下，地方政府不得不加大力度向企业和居民部门征收税收和非税收入，压抑了企业与家庭部门积极性；同时，地方政府还债资金聚集到金融部门，而金融部门又无法将这些资金投向情绪低迷的企业与家庭。也就是说，高地方债导致经济金融运行卡顿，流动性淤积在金融机构致使经济运行不畅。

　　报告认为，扭转局面首先需要将政策理念从传统公共财政转向现代公共金融。传统公共财政本质上着眼于短期财政平衡，而现代公共金融理念则需要政府做到以下几点：1）为金融市场提供流动性最好、信用评级最高的国债，充当金融市场金字塔的底座，从而把金融和财政问题统筹加以考虑和解决；2）发行国债时，从反映存量的资产负债表出发腾挪考虑，而非仅从每期资金流量表出发；3）以长期而非短期收支平衡作为目标。研究院认为，中国现阶段恰好具备大规模发行国债的良好条件。

　　基于上述分析，并按照中央提出的更加积极的财政政策的精神，研究院提出一揽子国债发行建议，以经济畅通大循环，推动中国迈入高质量、中高速发展的新周期：1）发行30万亿国债用于置换地方债；2）发行4万亿国债，借给地方政府用于购买存量房，消化房地产库存，转化为保障性住房；3）发行1万亿国债，帮助产能过剩企业尽快实现新旧产能转换，推动市场出清；4）发行1万亿国债，用于支持消费和设备更新；5）每年发行1万亿国债，持续10年，借给人口流入地政府，助力地方政府推进外来工市民化。

　　在随后的圆桌讨论环节，各位嘉宾针对当下国内国际的其他热点问题展开了讨论。

　　祝宝良认为，虽然目前中国经济总体呈现企稳态势，但主要依赖政策托底，内生增长动力仍显不足，消费回升很大程度上依赖“以旧换新”等政策。房地产方面，在“三年保交楼”政策出台后，市场开始呈现部分回暖迹象，尤其是一线城市新房有所反弹，但二手房价格仍处于下行通道，整体尚未形成稳定趋势。他建议关注非住宅类不动产的去化与盘活，通过REITs等方式激活沉淀资产，进一步推动市场恢复。

　　当前经济运行中的物价持续下行反映出内需疲弱、信心不足、企业流动性紧张、资产负债表受损等问题，若不通过更强财政手段干预优配库，市场或难以自行修复。究其原因，他认为外部环境的不确定性、进出口下降及中美摩擦仍是风险因素。

　　理论层面，祝宝良认为需要重新审视宏观经济理论，包括边际消费倾向下降、投资效率减弱、资产负债表衰退等问题，针对具体问题对症施策。此外，他强调财政政策要保持力度，明确改革方向，避免像日本一样陷入长期低迷。

　　仇保兴认为，中国房地产调控政策仍具备显著实施空间，其制度优势集中体现于央地协同的综合调控体系。相较西方私有土地制度的结构性局限，中国赋予地方政府“投资型主体”职能，通过土地收益再分配机制形成政策乘数效应。当前亟待系统性提升政策工具运用能力，破解部分地方政府存在的路径依赖问题。在存量房去化领域，保障房供给模式已具备转向收储机制的一定条件，其实施路径需突破三重障碍：第一，市场化定价工具缺失导致的资产保值与去库存目标冲突；第二，地方住建系统“重开发轻盘活”的职能惯性；第三，商业地产转型的制度空白。

　　仇保兴指出，房地产市场正处于结构性调整阶段，房企分化重构趋势日益显著。政策导向将聚焦培育具备产品创新能力的优质企业，通过建立分类支持体系重塑“好房子”供给生态。融资机制创新的关键在于引导房企与地方平台公司构建“轻资产运营+专项债融资”协作模式，此举可有效改善金融机构对房企的信贷歧视问题。从长效动能释放视角，需着力激活三大要素流动引擎：第一，建立社保跨区流转机制，释放亿级流动人口住房消费潜力；第二，创新老旧社区自主重建模式，以产权年限延长与容积率补偿政策撬动社会资本；第三，发展农房长期租赁市场，通过“20+10”租约制与租金管控机制保障居住权益，预计年均带动投资规模达四万亿元。

　　对于区域市场分化现象，他建议青年购房决策应遵循“刚性需求优先”原则，重点锚定教育医疗资源的空间溢价效应。实证表明，当前市场系统性风险已显著低于历史周期峰值，但仍需警惕负外部性区域的资产价值折损风险。政策制定者当强化央地协同的制度弹性，通过容错机制激发基层创新动能，最终实现房地产市场向高质量发展轨道的转型。

　　金灿荣指出，中美关系当前已由“美攻中守”转向“战略相持”。中国在国力增强、高端制造业和关键技术逐步突破的背景下，逐步掌握主动。美国虽仍是全球霸主，但综合控制力下降，其盟友关系和国内治理均出现不稳定因素。

　　在全球格局层面，世界正经历“百年未有之大变局”，表现为“东升西降”。中国、印度、东盟等新兴经济体快速崛起，而欧洲和日本相对衰退。金灿荣认为，虽然国际形势复杂多变，但发生真正对中国构成重大冲击的“黑天鹅事件”可能性有限。全球局势的转变最终取决于中国国内增长与稳定：经济若长期低迷，各类社会矛盾将浮现。因此，保持经济增长与内需稳定才是根本。

　　鲁政委首先对中国融资现状与结构问题做出分析，指出虽然目前信贷低迷，但整体融资情况改善。信贷、M2及社融增速均处历史低位，虽与名义GDP增速基本匹配，但如果纳入境内外股权融资，实际企业融资状况优于表面数据。当下贷款需求下降主要有三大原因：第一，城投平台转向发债，房地产行业调整，银行贷款需求显著减少；第二，国内企业加速全球化布局，投资重心转向海外，国内融资需求减弱；第三，随着中国经济结构的转变，看待融资的思维也发生了转变，企业并非不需要资金，而是贷款不能满足其需求。国内大型企业由于跨境并购偏好股权融资而非贷款，中小型企业早期现金流无法覆盖贷款利息，受信贷模式与成长周期不匹配等因素制约，迫使企业依赖民间融资周转。

　　鲁政委指出，国内融资工具比较匮乏，过度依赖信贷，而美国等市场存在多样化融资方式，香港近期试点了“非股非债”创新融资，但大陆地区尚未合法化。目前银行风控模式转型，抵押品依赖失效，过去以房产抵押为主的“当铺文化”难以为继，银行需深度理解行业技术、经济性及企业竞争力，当下中国企业全球化加速，电子、家电、美妆等行业龙头海外营收占比达25%-40%，接近日本企业水平，中小企业正积极出海，鲁政委认为市场上存在企业国际化与资本市场机遇。港股将先于A股迎来牛市，美元“安全资产”属性削弱，国际资金从欧美日流向中国，港股因制度灵活（注册制）成为首选渠道，优质企业赴港上市形成“虹吸效应”，推动H股估值反超A股并带动A股上涨。他建议扩大人民币资产池，合并地方一般债与专项债为“准主权债”，通过香港发行主权债ETF，降低外资配置门槛，承接国际资金需求。

　　针对财富管理，鲁政委建议降低收益预期，存款利率走低时，需调整投资回报目标；增配权益资产，保守选择高分红股票，积极选择指数ETF；国际货币体系重构支撑金价，宜长期配置黄金；关注柜台债，政策银行债及铁道债等可提供长期稳定收益。

　　花长春认为，外资秉持逐利原则，对中国资产是否看好取决于财政政策积极程度，若相关政策能提振民众信心，外资便会回流。当前中国经济面临多重挑战：制造业受关税影响可能进一步承压、房地产交易与消费疲软、就业与收入下滑，经济增速可能会进一步下行。对此，政策需从根本上提升民众的收入和对未来信心的预期，特别是解决年轻人的就业问题以应对通缩，从而吸引外资。虽然目前外资多为交易型资金，长钱对中国资产配置不足，但市场对当下存在的第三次美元高估达成了共识。历史上两次出现高估后均导致了资金外流，此次美元资产的外流方向取决于有无承接资产。若中国政策向好、资产崛起，美元资金可能加速流入中国，且中国需以内需政策为主，而非依赖汇率。

　　他还提到，很多人愿意将当下的中国经济与30年前的日本相比，但两者有三点显著区别：一是中国人均 GDP 仅为美国 16%，未达当年日本人均GDP超过美国的水平；二是中国面临绿色革命、AI 革命等新增长点，在全球具有竞争优势；三是相较于日本，中国经济体量更大、潜能更足，社会活力更强。

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